美元与美债背离，锚分化何解？

3月初以来，美元指数因衰退预期大幅下行的同时，10年期美债利率却相对“独立”震荡。美元与美债的背离或因市场对经济周期、政策路径和全球资金流向的定价逻辑出现分歧，美元在“美国例外论”退潮后回归锚定基本面反映短期增长疑虑，而美债则在债务信用与供应链重构的叙事中定价风险溢价。

历史镜鉴：来自定价逻辑的博弈

美元指数长期趋势本质上由美国与非美经济体（当前主要聚焦欧元区、中国、日本）经济基本面的相对强弱决定。在无极端风险事件扰动前提下，美国经济总量占全球比重及其与主要经济体的增速差，或构成美元周期的核心定价逻辑。美元走势不仅受美国自身经济数据影响，更需关注欧洲经济现实、中国产业升级进度及日本货币政策边际变化等非美变量。例如2014-2016年欧元区和日本还在低通胀的泥潭中挣扎时，美元开始节节攀升。

美债利率的定价体系则更为复杂，一般拆解为三重维度：①短期实际利率预期：映射美联储货币政策立场，例如反映市场对加息终点及降息时点的博弈；②通胀预期：包含市场对长期平均通胀的定价，例如可能受关税政策推升输入性通胀扰动；③期限溢价：衡量未被充分预期的风险，比如利率、政策、赤字等不确定性风险。 回溯1970年以来二者四次典型背离多发生于货币政策与经济基本面错配或非美经济体阶段性占优时。

现实锚分化：债务隐忧VS经济弱预期

美债供需结构以及对债务可持续性问题的担忧可能推动其实际期限溢价上行更明显。对于美债，短期实际利率预期难下，通货膨胀预期或还需等计入关税影响后显效，包含利率、政策、赤字等不确定性风险的期限溢价可能是短期利率冲高的主因：①经济与政策的不确定性或推升期限溢价。期限溢价与经济的不确定性正相关，当投资者预期持有长期国债的风险更高时，要求的回报率也会提高，带动期限溢价上升。②赤字超额扩张使供给端压力增加也会阶段性推升期限溢价。桥水基金创始人达利欧近期发出预警，直言美国债务危机或在三年内爆发，甚至存在提前一年到来的可能性。市场对美国债务赤字可能带来的信用危机担忧，或正表现为抛售压力，导致美债收益率阶段性波动加大。

本轮美元的走弱或主要因为经济数据边际走弱引发“美国例外论”阶段性退潮。2月多项美国经济降温信号释放，包括美国新屋销售放缓，失业率上升，时薪增速放缓，消费者信心指数下降等 。虽然亚特兰大联储GDPNow模型将美国一季度GDP增长调至-2.4%，但主要受净出口显著走弱拖累，而净出口的数据的转弱或是受到关税预期影响下美国企业“抢进口”的影响。后续是“衰退预期”还是“深度衰退现实”可能还有待持续性的验证。

预期和现实角力，如何把握投资机会？

美债交易性机会较明确，但资本利得空间或有限。①美国债务上限争端仍存，美国财政部预计2025年Q1美国国债发行规模或达到8230亿元，是2023Q2以来的次高。②美联储政策路径不确定性仍较高，通胀前景在3月落地的关税政策还未计入通胀数据显效前仍有不确定性，投资者仍需更大风险补偿对冲，美债期限溢价较难趋势性回落。整体美债资本利得空间可能不会很大，但其间或可把握波段操作等交易性机会。

美元阶段性有走弱机会，但可能弱幅有限。美国压降贸易逆差的诉求理论上对应着弱美元政策，但美元的趋势性走弱仍需要更多持续性较强的“西落”现实的验证，短期的衰退预期可能是难以证伪的，需要注意美元指数行至较强支撑点位时的反弹。欧洲“觉醒”的叙事和中国科技资产重估给予全球资金再平衡的想象空间，但其中欧元区财政扩张落地的节奏和成效是更重要的现实验证，例如关注增加国防军工支出、德国财政扩张能否促使欧元资产达成一体化财政，以及增加的国防支出是主要用于发展本土军工还是用于进口相关装备（利好非欧经济体）。