适度宽松货币政策的制约因素及政策建议
内容提要
文章认为，我国货币政策调控面临中美货币政策周期未按预期收敛、货币政策传导机制不畅、商业银行净息差持续收窄等多重制约因素。可通过进一步充实货币政策工具箱，推动货币政策从数量型向价格型调控的转变，把握好货币政策调控的时度效，强化货币政策与财政政策、宏观审慎政策、产业政策协调配合等途径，助力更好实施适度宽松货币政策，从而促进经济高质量发展。
一、我国货币政策调控的立场及要求
党的十八大以来，我国货币政策调控总基调以稳健为主。“稳健”是对我国货币政策在稳增长、调结构、防风险、促改革等多个目标进行动态平衡调控的总结概括。其中，“稳”体现底线思维，“健”体现积极进取，稳健的货币政策调控本质是稳中求进、以进促稳工作总基调在金融领域的生动体现。新冠疫情暴发后，我国央行根据经济形势变化，灵活调整货币政策，为我国经济在全球范围内率先实现复苏注入强劲动力。2024年，我国央行坚持支持性货币政策立场，先后4次实施了比较重大的货币政策调整，助力经济保持回升向好态势，支持经济高质量发展。
新冠疫情暴发后，中国经济在全球范围内率先实现复苏，但经济恢复的基础尚不牢固，内生增长动力还不强，有效需求不足已成为当前中国经济发展的突出矛盾。在消费和投资需求疲软的情况下，国内物价指数持续保持低迷状态。从CPI同比增速来看，2024年12月中国CPI同比上涨0.1个百分点，尽管CPI同比增速连续11个月为正，但2024年全年CPI同比增幅均值仅为0.24%，月度CPI的最高增幅不超过1%。整体来看，我国CPI同比增速处于2008年国际金融危机以来的历史较低水平。从PPI同比增速来看，2024年12月中国PPI同比下降2.3个百分点，自2022年10月以来中国PPI同比变化已连续27个月处于负值区间。从GDP平减指数来看，中国GDP平减指数自2023年第二季度以来已连续7个季度为负值。
当前，我国经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，但经济发展仍面临诸多挑战，集中表现为有效需求不足致使物价持续低位运行，导致我国面临一定的潜在通缩压力，进而导致GDP名义增长率低于实际增长率、企业实际成本上升、居民财富缩水，从而削弱了私人部门的消费和投资能力及意愿，拖累了经济增长。
2024年9月26日，中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，社会信心得到有效提振。2024年四季度，我国GDP增速超预期回升，同比增长5.4%，全年5%的经济增长目标得以实现。2024年12月9日，中央政治局会议明确指出，要加强超常规逆周期调节。基于“外部压力增大，内部困难增多”的形势判断，2024年中央经济工作会议强调要实施适度宽松的货币政策。这是自2008年国际金融危机以来时隔14年重新将货币政策取向从“稳健”改为“适度宽松”，充分体现了货币政策的支持性立场，传递出积极信号，将有力提振各方信心，助力中国经济持续回升向好。那么，我国实施适度宽松货币政策将面临何种制约因素？如何更好发挥适度宽松货币政策的效果？本文将对这些问题进行初步探讨。
二、适度宽松货币政策的制约因素分析
本文认为，中美货币政策周期未按预期收敛、货币政策传导机制不畅、商业银行净息差持续缩窄以及低利率可能引发的流动性陷阱是制约当前我国实施适度宽松货币政策的主要因素。
（一）中美货币政策周期未按照预期收敛
2024年12月19日，美联储宣布将基准利率下调25个基点，联邦基金利率的目标区间从4.5%~4.75%下调至4.25%~4.50%。本次降息是美联储自2024年9月开启降息周期以来的第3次降息，也是特朗普新政府上台前美联储最后一次议息会议。值得注意的是，本次美联储公布的利率点阵图显示2025年美联储预计降息2次，而在9月美联储官员曾预计会有4次降息，因此这一次降息属于鹰派降息。从特朗普第二任期的政策主张来看，加征关税会限制美国从国外进口廉价商品，从而提高美国国内的物价水平；反移民政策会提高美国劳动力市场紧张程度，推升工资水平。这些都会对美联储的降息周期形成冲击。如果美联储将联邦基金利率维持在一个较高水平，那么美元指数很有可能保持强劲态势。此外，美国的贸易伙伴为应对冲特朗普的关税冲击，大概率会提高本币对美元的贬值容忍度，通过本币贬值提高本国商品出口竞争力，因此美元的强势地位会被进一步推升。
由于“特朗普2.0”冲击使美国通胀面临较大的反弹风险，因此美联储很可能需要重新平衡货币政策的重心，从关注就业问题再次回到抑制物价上涨。此外，鉴于美联储的货币政策决策主要依赖数据，而数据的滞后性会使得美联储货币政策的转向力度缺乏清晰的锚，这导致市场难以形成一致预期，加大了美联储降息路径的不确定性。2024年10月以来，美元指数持续走强，导致离岸人民币兑美元汇率跌至7.3附近。随着“特朗普2.0冲击”及美国通胀反弹风险，中美货币政策周期并未如预期的那样快速收敛，这种外部环境的变化或将削弱我国货币政策调控的自主性，降低宽松货币政策操作空间。
（二）传导机制不畅使货币政策效果打折扣
传导机制不畅是影响我国货币政策有效性的“老大难”问题。一般来说，货币政策主要通过实际利率渠道、商业银行信贷渠道、股票市场渠道进行传导。从实际利率渠道看，一方面我国各项名义利率指标虽然呈下降态势，但受到CPI和PPI持续低迷的影响，居民实际消费成本和企业实际生产成本（由实际利率衡量）仍处于较高水平；另一方面，中小微企业从利率的小幅变动中获益甚微。二者共同导致货币政策通过实际利率渠道传导受阻。从商业银行信贷渠道看，在宽松的货币政策环境下，国企和上市企业拿到低成本的银行资金后可能转而购买理财产品，从而导致资金并未流向实体经济而是在金融体系内部流转，资金沉淀空转使货币政策通过商业银行信贷渠道传导受阻。从股票市场渠道看，股票市场是货币政策与实体经济间的纽带，货币政策变动先作用于股票市场，股票价格变动通过托宾q效应、资产负债表效应等再作用于实体经济。由于我国货币市场和股票市场连接不够紧密，导致两个市场间相互传导受阻。
（三）商业银行净息差持续收窄
净息差是指银行净利息收入和银行全部生息资产的比值。净息差是衡量商业银行盈利能力的一个重要指标，既反映银行吸收存款、发放贷款、配置资金的效率，也是商业银行最核心的监管指标之一。2023年以来，在LPR下调推动贷款利率下行、存量房贷利率重新定价以及存款定期化趋势等因素影响下，我国各类型银行的净息差水平持续走低。根据国家金融监督管理总局公布的数据，2024年四季度末，我国商业银行净息差为1.52%，较2023年四季度的1.62%下降了0.1个百分点。按照市场利率定价自律机制公布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，商业银行净息差的考核标准为“扣分线”1.8%和“警戒线”0.8%。净息差不低于1.8%（含）的商业银行为100分（不扣分），净息差处于0.8%（含）至1.8%的商业银行分值在60分（含）至100分，净息差低于0.8%的商业银行为0分。根据表1可知，除民营银行外我国其他类型银行的净息差均跌破“扣分线”1.8%。虽然民营银行的净息差在2024年四季度为4.11%，距离“扣分线”还有较大空间，但从降幅来看民营银行的净息差从2023年四季度的4.39%下降至2024年四季度的4.11%，降幅达到0.28个百分点，高于其他类型银行的净息差降幅。根据表1可知，除民营银行外我国其他类型的银行均跌破“扣分线”。由于商业银行向实体经济贷款受到资本金约束，因此维持合理净息差水平对商业银行利润增长、补充资本金至关重要。在商业银行净息差持续缩窄的约束下，宽松货币政策操作将受到一定的掣肘。
表1 近期我国各类型银行的净息差水平
数据来源：国家金融监管总局
（四）低利率可能引发流动性陷阱
近年来，我国主要利率品种均呈下降态势。截至2024年四季度末，央行7天期逆回购利率为1.5%，1年期MLF利率为2.0%，7天常备借贷便利（SLF）利率为2.5%，1年期LPR利率为3.10%，5年期以上LPR利率为3.60%，10年期国债收益率创20年来新低，先后跌破2.0%、1.9%和1.8%等重要点位。当名义利率持续降低至接近零时，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来，从而削弱宽松货币政策的有效性，这一点从LM曲线可以直观看出。对于LM曲线，从左至右可将其划分为“凯恩斯区域”（对应“流动性陷阱”）、“正常区域”和“古典区域”。处于“凯恩斯区域”的经济往往会陷入“宽货币、紧信用”以及资金脱实向虚的困境。目前，我国名义利率距离零利率下界还有很大的调降空间，但低利率引发的流动性陷阱有可能阻滞宽松货币政策的传导效果。此外，国内外的学术研究一致表明，当名义利率不断下降触及有效下界约束，货币政策的利率传导和信贷传导机制会受到阻碍，无法应对外部冲击造成的经济波动，货币政策的传导效力降低。
三、政策建议
第一，充实货币政策工具箱，优化货币政策调控框架。近年来，中国人民银行在支持涉农和小微民企融资、支持碳减排、支持房地产平稳健康发展以及助力做好金融“五篇大文章”等领域创设了一系列结构性货币政策工具，极大地充实了货币政策工具箱。随着法定存款准备金率下调空间被压缩，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖这一货币政策工具被寄予厚望。原因有以下四点：一是完善基础货币投放机制；二是管理好流动性总量调控；三是协调财政货币政策配合机制；四是推动利率市场化改革。2008年国际金融危机以来，我国金融创新速度加快演进，社会融资链条被不断拉长，使得货币当局难以通过控制银行流动性来调节货币环境，数量型货币政策指标的精准性和指示意义下降，货币政策亟需转向以利率为主导的价格型调控框架。通过央行在公开市场买卖国债，可更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，疏通政策利率向市场利率传导的堵点，使存贷利率与政策利率同频变动。货币政策转向价格型调控，不仅能抑制资金在商业银行内部空转套利，还能确保商业银行净息差维持在合理水平，从而破解资金沉淀空转和商业银行净息差不足对货币政策调控的掣肘。
第二，我国货币政策调控要在“稳”的基础上切实发挥“健”的功效。对于货币政策调控，把握好“时度效”尤为重要。“时”是指货币政策实施时机，“度”强调货币政策操作力度，“效”是货币政策最终效果体现。从货币政策空间看，目前我国7天逆回购利率和1年期MLF利率分别为1.5%和2.0%，表明我国政策利率仍有较大的调降空间。对于低利率可能引发的流动性陷阱，其本质是政策的可信性问题。只要把握好降息的“时”和“度”，便可以提振有效需求、拉动经济增长的“效”。
第三，强化货币政策与财政政策、宏观审慎政策、产业政策的协调配合机制。作为总量政策，货币政策化解结构性问题的效果有限。结构性货币政策虽然有效但很多具有准财政以及准产业政策属性，这会对货币政策目标带来干扰，不能作为常规性政策长期实施。货币政策不能包打天下，结构性货币政策亦是如此。财政政策要着力解决经济发展中的结构性问题，产业政策要助力推动产业结构优化升级，宏观审慎政策切实发挥逆周期调节功能，在牢牢守住不发生系统性风险底线的前提下，根据经济金融所处的不同阶段适时调整对金融体系的宏观审慎管理，从而增加银行信贷支持实体经济的力度。取向一致的宏观政策组合不仅能加快经济内生增长动能的恢复，促进经济向潜在增长水平回归，还可以创造更大的政策空间，这是应对日益复杂严峻的外部环境和明显增多的风险挑战的关键一招，也是构建中国特色现代金融调控体系的题中应有之义。
第四，推动货币市场和股票市场良性循环互动。加强股票市场基础设施和制度建设，推动形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的现代股票市场。增强货币市场和股票市场间的联结度，促进两个市场间的资金有序流动，进一步疏通货币政策的股票市场传导渠道，助力经济高质量发展。
作者：江振龙，中国社会科学院金融研究所
