科博达(603786.SH)投资逻辑思考
科博达2003年成立于上海浦东，以照明控制系统起家，目前已经成为汽车智能和节能部件系统方案提供商，产品覆盖全球市场，在全球汽车电子行业尤其是汽车照明电子领域中享有较高的知名度。公司主营业务主要涵盖以下核心领域：
照明控制系统（2024年H1营收占比51.99%）：包括LED主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯控制器等，应用于车灯智能控制。
电机控制系统（2024年H1营收占比16.56%）：涵盖中小电机控制（如空调控制器、洗涤器）、燃油泵控制系统、辅助电动泵等。
能源管理系统（2024年H1营收占比12.03%）：涉及车载电源转换模块（DCDC）、DC/AC逆变器、电池管理系统（BMS）、域控相关产品。
车载电器与电子（2024年H1营收占比15.66%）：如USB充电模块、AGS（进气格栅控制系统）、电磁阀控制/执行器、冷却系统控制器等。
此外，公司近年拓展了车身域控制器、底盘域控制器、电子保险丝（Efuse）、智能执行器、调光天幕控制器等前沿技术产品，部分产品已经量产或取得整车客户定点。
资料来源：科博达官网
从区域分布看，2023年国内营收占比68.32%（2022年为64.98%），海外营收占比31.68%，国内业务占比高于海外。
2、股权结构科博达主要股东及股权结构（截至2024年9月30日）：
数据来源：Wind
公司控股股东是柯桂华家族，实控人家族持股集中度较高。截至2024年9月30日，前十大股东持股比例83.03%，除实控人关联方外，其余均为国内机构。此外，公司还设立多家子公司和合资公司布局海内外市场，不断扩张海外业务。
3、直接融资与股东回报公司自2019年上市以来，直接融资10.78亿元（除IPO外未发生股权再融资），上市以来累计现金分红9.88亿元，派息融资比91.67%，分红金额已经接近直接融资额。目前来看，公司偏好自有资金、银行长短期借款覆盖产线维护、扩建等投资。
数据来源：Wind
二、行业分析1、产业链上游
公司生产的汽车电子产品所用的原材料主要包括电子元器件（电阻、电感、电容、IC、芯片、晶振等）、PCB 和压铸件、注塑件、密封件等各类结构件。
数据来源：公司2023年年报
2023年营业成本中原材料占比达87.58%，产品的毛利率受原材料价格的影响较大。公司拥有全球领先的供应链资源，全球前 10 强汽车半导体公司中有 8 家是公司的战略伙伴；同时，公司已与全球 30 多家知名汽车电子器件供应商建立了战略合作关系。
供应商集中度：2023年前五名供应商采购额10.66亿元，占年度采购总额33%，供应商集中度较低。
下游
公司销售模式主要是整车配套模式，均为直接销售，下游客户主要是整车厂。公司核心客户包括大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车）、戴姆勒、宝马、福特、雷诺、PSA、捷豹路虎、吉利、比亚迪、红旗、一汽集团、上汽大众及国内外新造车势力头部企业等数十家全球知名整车厂商。公司已先后成为上汽大众、奥迪公司、一汽大众和保时捷汽车的 A 级供应商。
除理想外，目前公司给前十大客户配套的单车价值量还处于较低水平，随着产品拓展及单个产品价值量提升，未来单车价值量还有较大提升空间。
客户集中度：公司年报披露2023年前五名客户销售额16.12亿元，占年度销售总额 36%。在2023年以前，大众系（大众集团、一汽大众、上汽大众等）占比在70%左右，2023年开始大众集团营收占比有所下降，对大客户的依赖度在降低。
2、市场空间与竞争格局1）照明控制系统
汽车照明控制系统主要由控制器、传感器、执行器三大部分组成，目前全球汽车照明市场主要由国际大型汽车零部件企业主导，国内企业则主要服务于中低端及售后市场。
历史上，汽车光源经历了多次技术迭代，从传统的白炽灯、钨丝灯，逐步过渡到卤素车灯、氙气灯，本世纪以来，随着大功率LED技术得突破以及LED成本的下降，LED光源开始在前照灯领域快速渗透。2008年以后激光大灯也开始应用，但受制于高昂的成本和激光定向发光的特点，仅用于极少数高端车型的辅助远光灯照明。
从车灯发展历史看，汽车车灯是一个技术变化较快的细分领域，对企业的研发和创新能力挑战较大。在电动化、智能化趋势下，智能化前照灯功能从基础的远近光灯向ADB、AFS等自适应功能发展。同时，DLP、Micro LED等新技术推动，车灯迈向数字化照明时代。
根据东海证券数据，2023年LED前照灯渗透率已达到88%，LED光源已经成为绝对主流。
不同种类车灯单车价值量如下：
数据来源：华西证券
市场规模：伴随着车灯技术持续迭代，单车价值量也随之大幅提升。华西证券对国内车灯市场规模的测算如下：
数据来源：华西证券
在LED车灯渗透率已经达成90%的背景下，智能化车灯的渗透率（包括氛围灯）提升将是推动细分行业市场规模提升的最核心因素。否则，随着LED车灯成本的下降，市场规模甚至会不升反降（2022~2023年就是典型）。
根据公开信息，传统车灯控制器的价值约占整车车灯价值的20%左右，LED车灯控制器占比提升至20%-30%，智能车灯的占比会更高。按照25%的占比测算，2024~2025年车灯控制器的市场规模分别在192亿元、250亿元左右。
竞争格局：华西证券研报中指出，全球市场上，2023年小糸车灯、法雷奥、马瑞利作为前三名的行业龙头，分别占据全球车灯市场份额的25%、23%、20%，五大车灯龙头垄断了超90%的市场份额。国内市场，华域视觉和星宇股份分别占据了国内汽车车灯市场的22%和14%的份额。
东北证券引用的数据如下：
在车灯控制器细分领域，华域视觉和星宇股份等车灯总成厂往上游延申具备自供控制器（或代工）的能力，类似科博达、京信科技、横店得邦等第三方供应商则通过整车厂单独招标的方式，将控制器直接供货给整车厂或供货给车灯总成厂集成。
2023年科博达照明控制系统营收23.66亿，据此推算公司在国内控制器细分的市占率约为15%。
2）域控制器等新兴业务
EE架构升级催生域控需求：在传统的分布式汽车电子电气架构中，对于车辆中的传感器和各种电子电气系统的信息传输与控制都由分布式汽车电子控制器（ECU）完成。随着汽车电子化与智能化的发展，ECU数量与线束数量成为成本与车重负担，且分布式架构信息传输能力有限，无法满足自动驾驶的复杂智能功能和高算力需求，更加集成化、智能化的域控制器将逐步替代ECU。此外，域控制器实现了软硬件的解耦，实现了软件的OTA.
域控制器根据汽车电子部件功能将整车划分为动力域、底盘域、车身域、智能驾驶域、智能座舱域五大域组成，其中，1）动力域控制器主要控制车辆的动力总成；2）车身域控制器主要控制各种车身功能；3）底盘域控制器主要控制车辆的行驶行为和形式姿态；4）座舱域控制器主要控制车辆的智能座舱重的各种电子信息系统功能；5）自动驾驶域控制器负责实现和控制汽车的自动驾驶功能。
市场规模：据麦肯锡预测，到2025年，全球域控制器市场规模将达到1290亿美元，自动驾驶与智能座舱将占据主导地位。我国市场同样潜力巨大，预计2025年将达到1087亿元，其中自动驾驶与智能座舱占比将超过70%。
竞争格局：在竞争格局方面，域控制器的主控芯片和应用算法成为关键。市场主要由英伟达、Mobileye等国际巨头以及华为、地平线等国内公司主导。当前，域控制器领域竞争激烈，行业内主要企业包括和硕/广达、德赛西威、华为、佛创力、比亚迪等，头部企业的市占率较为接近，竞争格局还未稳定。
科博达车身域控制器、底盘域控制器产品已陆续量产，并开始向客户供货。其中，车身域控制器已配套理想L8、理想L7车型；底盘域控制器已配套比亚迪仰望等车型；参股企业上海科博达智能科技有限公司，已在自动驾驶域控制器、座舱域控制器领域获得2个项目定点。2022年，底盘域相关产品实现4800万元营收，2023年、2024H1域控产品实现销售收入约3.48亿元、2.20亿元，增长迅速。
三、公司分析1、竞争壁垒专有技术：无
（1）供给侧优势
规模效应
2023年公司折旧与摊销1.61亿元，占营收比重3.47%，研发费用占比约9.59%，规模效应不是很显著。
（2）需求侧锁定
转换成本
1）认证壁垒：关键零部件的新供应商需通过车企长达2年的产品验证（行业共性），且替换供应商可能导致整车产线停摆风险，车企倾向于维持稳定合作。
2）客户合作历史：公司和大众系合作年限超过20年，保持了长期紧密的合作关系。
搜寻成本
一站式采购：公司能同时提供照明控制系统、能源控制系统、电机控制系统、车载电器和电子等多品类的汽车电子产品，降低了客户的搜寻成本。
2、成长逻辑1）传统主业照明控制系统
一方面，LED大灯的高速渗透期已过，市场规模的扩张依赖于ADP&DLP大灯、氛围灯的渗透率提升。LED大灯面临降价压力导致市场规模存在萎缩风险，核心看新技术的渗透率提升速度。
另一方面，模块化供货逐渐成为汽车零部件制造行业的一大发展趋势，整车制造商逐步由向多个汽车配件厂商采购转为向少数系统模块供应商采购。在这个趋势下，照明系统控制器的份额有可能会被车灯总成厂蚕食。
总体上，公司传统主业面临一定的挑战。
2）域控制器等新兴业务
域控制器渗透率持续提升，公司当前的基数较低，在车身和底盘域控制器上增长迅速，具备渗透率和市占率提升的双重逻辑。
此外是扩品类逻辑，公司过去研发费用高强度投入，有望实现新品类的突破，这些新兴业务在主业的带动下有望抢占更多份额。
3、核心关注指标2021年以来公司整体销售毛利率呈下行趋势，传统主业面临较大的价格压力，随着域控产品放量，毛利率下行的压力降低。研发费用率从2022年的高位持续回落，未来随着新产品放量带来营收增长，研发费用率还有继续下降空间。管理费用率保持下降趋势，销售费用率近一年则有所上升，新产品的推广需要销售费用支持，短期难看到下降可能。总体上，在毛利率下降、期间费用率改善的共同作用下，销售净利率呈下降趋势，但近一年有企稳回升迹象。
数据来源：Wind、公众号【26号车间】
公司的期间费用率在规模效应的摊销下呈下降趋势，研发费用率还有下降空间。近两年在建工程还在高位，未来折旧和摊销的压力将增大。总体上，毛利率端预计下行空间有限，费用端还有优化空间，预计未来的盈利能力将基本保持稳定。
4、盈利能力科博达2015年以来收入和利润相关的主要指标如下：
数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理
5、核心财务指标科博达2015年以来的核心财务指标如下：
数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理
6、公司估值水平公司当前的PE和PB倍数均处于2019年上市以来的中低分位。
数据来源：Wind、上图PE，下图PB
四、核心风险1、行业需求波动风险
公司下游集中于汽车，汽车行业的需求受宏观经济影响而呈现一定的周期性，若宏观经济下行及国内消费刺激力度减退，行业整体需求将面临下行压力，将会对公司收入和利润造成一定负面影响。
2、单一大客户风险
公司深度绑定大众系（2023年营收占比预计在60%+），在未来的电动化、智能化竞争中，若大众系的竞争力下降，市场份额将被行业内其他车企蚕食，对公司收入会产生较大影响。
3、海外业务风险
公司海外营收占比超过30%，地缘政治冲突（如欧美贸易壁垒）、海运费涨价或汇率波动将影响盈利能力。此外，公司部分海外客户智能化节奏放缓，预期节奏可能受到相关影响延期落地。
4、技术迭代不及预期风险
汽车正处于行业变革期，电动化、智能化、网联化技术甚至会带来行业颠覆性变革。若公司不能及时跟上行业趋势，在创新和新品开发上不及预期，公司的业绩和竞争力将受到不利影响。
5、竞争风险
一方面Tier1车灯总成厂往上游延申可能吞噬车灯控制器第三方份额，另一方面是控制器企业的竞争风险。
6、原材料价格波动风险
公司产品的原材料主要包括电子元器件（电阻、电感、电容、IC、芯片、晶振等）、PCB 和压铸件、注塑件、密封件等各类结构件，受原材料价格的影响较大，价格的波动给公司成本带来一定压力，原材料价格的波动将会直接影响公司的生产成本、盈利水平和经营业绩。
参考资料
东北证券《科博达：灯控产品强力创收，域控制器业务前景可观》
东海证券《科博达：灯控主业立足全球，域控、Efuse新产品布局下一代EEA》
天风证券《科博达：产品+客户的横纵联合，不断扩展业绩边界》
招商证券《科博达：灯控产品行业领先企业，新业务进入快速增长期》
华西证券《星宇股份：需求升级与格局优化共振，国产车灯龙头再启航》
华安证券《德赛西威：汽车智能化规模再升级，国际化进程加速》
以上数据来源于卖方研究报告、公司公开报告及Wind，部分信息整合自AI，由于个人疏忽数据可能有误，对数据和信息的解读评价非常主观，不作为任何投资建议。欢迎投资者及相关产业人士公众号后台私信交流~
