新泉股份(603179.SH)投资逻辑思考

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一、公司基本信息1、主营业务

公司成立于2001年，2020年以前以商用车和乘用车的内饰产品为主，后逐渐拓展到外饰产品。公司已经成长为国内汽车饰件整体解决方案头部提供商之一，公司拥有较为完善的汽车饰件产品系列，目前公司主营产品如下：

内饰（2024年H1营收占比95.7%）：主要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成等。

外饰（2024年H1营收占比4.3%）：主要产品包括流水槽盖板总成、保险杠总成、扰流板、轮眉等，外饰业务基数较低，但增速最快。

从区域分布看，2023年国内营收占比95.24%（2022年为91.29%），海外（东南亚、北美、欧洲）营收占比4.76%，当前业务仍以国内为主，海外业务还在快速起量的准备阶段。

2、股权结构

新泉股份主要股东及股权结构（截至2024年9月30日）：

数据来源：Wind

公司实控人唐敖齐与唐志华父子二人直接、间接合计持股37.2%。此外，家族成员唐美华直接持股1.86%，三人合计持股39.03%，股权结构较为集中。公司股权激励力度较大，截至第三季度第三期员工持股计划持股1.90%。前十大股东中，北向资金和机构持股比例较高，市场对公司基本面的认可度较高。

全球布局：截至2024年年中，公司在国内20个城市设立了生产制造基地。海外方面，公司已在马来西亚和墨西哥投资设立公司并建立生产基地，并在美国、斯洛伐克设立子公司，培育东南亚、北美和欧洲市场并推动公司业务辐射至全球。

3、直接融资与股东回报

公司自2017年上市以来，直接融资33.67亿元（含IPO），上市以来累计现金分红7.99亿元，派息融资比23.74%，历史股东回报差。当然，这也跟行业发展阶段有较大关系，公司处于重资产行业（2023年折旧摊销占营收的比例为3.11%），快速成长阶段用于扩张性的资本开支大。

数据来源：Wind

二、行业分析1、产业链

上游

公司所需主要原材料为塑料粒子类（PP、ABS、PC/ABS）、面料类（表皮、布料）、钢材类（钣金）、化工类（聚醚、异氰酸酯）、及外协件（标准件、出风口类、烟缸类、注塑件）。其中塑料粒子类以及外协件类占绝对比重，同时外协件中也包含大部分的塑料件。

数据来源：公司2023年年报

2023年营业成本中原材料占比达81.87%，产品的毛利率受原材料价格的影响较大。

供应商集中度：2023年前五名供应商采购额17.63亿元，占年度采购总额24.66%，供应商集中度较低。

下游

公司的内饰产品覆盖商用车和乘用车，其中商用车业务占比逐步下降，2023年占比仅6.1%。随着自主品牌的崛起，公司未来乘用车的业务占比将继续上升。

公司与一汽解放、北汽福田、陕西重汽、中国重汽、东风汽车等国内前五大中、重型卡车企业。乘用车主要客户包括特斯拉、吉利汽车、奇瑞汽车、上海汽车、一汽大众、上海大众、广汽集团、比亚迪、理想汽车、蔚来汽车、长安福特、江铃福特、长城汽车等。

客户集中度：公司年报披露2023年前五名客户销售额74.78亿元，占年度销售总额 70.73%，客户集中度高。

2、市场空间与竞争格局

汽车整车由动力总成系统、底盘系统、车身系统和电气设备系统组成，其中内饰件和外饰件归属于车身系统。内饰件包括仪表盘、座椅、方向盘、地毯、门板、顶棚、音响系统等，外饰件包括车身覆盖件（如车门、引擎盖、后备箱盖等）、保险杠、车灯、进气格栅、轮毂、车窗装饰条等。

市场规模

（1）内饰件

汽车内饰件包含仪表板（新泉2023年ASP1311元）、门板（新泉ASP1180元）、立柱（新泉2022年ASP353元）、顶棚等，单车价值量合计在6000元左右。2024年中国乘用车产量2747.7万辆，据此测算2024年国内乘用车内饰件市场规模约为1650亿元。中国产量约占全球的32%，对应内饰件全球市场规模（含中国）约5150亿元。

（2）外饰件

汽车外饰件包含前后保险杠（新泉2023年ASP615元）、落水槽等，单车价值量合计在2000元左右。根据2024年产量测算，2024年乘用车外饰件市场规模约为550亿元，全球市场规模（含中国）约1720亿元。

综上，2024年国内乘用车内外饰（不含座椅、车灯）市场规模约2200亿元，全球乘用车市场规模约6870亿元，市场空间广阔。

竞争格局

从全球乘用车内外饰件竞争格局来看，传统内外饰行业由外资及合资占据主要市场份额。国内市场上，早期国内供应商为外资或外资在国内的合资公司，且大多通过股权关系与对应合资车企绑定，因此下游车企份额较高情况下，自主零部件的有效市场份额有限。随着国内自主品牌的崛起、车企竞争加剧对降本的诉求、车型迭代加快背景下对响应速度的高要求等因素推动了国产替代，自主品牌的内外饰企业份额快速提高。

根据浙商证券引用的数据，全球内外饰竞争格局相对分散，头部企业包括延锋汽饰（中美合资，17.09%）、佛吉亚（法国，8.46%）、安通林（美国，7.01%）、丰田合成（日本，4%）、丰田纺织（日本，3.33%），共占39.89% 。

新泉股份在国内仪表板上占据较高市场份额，2020~2022年国内市场份额分别为5.59%、8.69%、13.95%，市占率提升的速度较快。放眼国内和全球市场，新泉股份2024年营收预计136亿元左右，国内市占率预计6.18%，全球市占率1.89%，对标头部企业还有较大提升空间。如果把座椅（单车ASP4000~6000元）、车灯（单车ASP约3000元）也纳入到内外饰中，市场空间将更大。

三、公司分析1、竞争壁垒

汽车内饰件产品的技术准入门槛相对较低，企业的竞争力主要体现在成本控制能力和服务响应等效率因素上。

专有技术：截至2024年H1，公司及控股子公司累计拥有专利249项，其中发明专利12项、实用新型专利235 项、外观设计专利2项。

（1）供给侧优势

规模效应

1）单位固定成本分摊：2023年公司折旧与摊销3.29亿元，占营收比重3.11%，研发费用占比约4.32%，不同平台车型需要单独开模（模具投资较大），存在一定的规模效应。

2）运输成本：内外饰属于典型的质量轻、体积大、易划损的产品，包装运输成本较高（新泉运输费用占营业成本的比重约2%）。公司在国内20个城市设立了生产制造基地，就近服务客户。只有满足足够的区域市场份额，才有条件在整车厂周边建厂。

（2）需求侧锁定

转换成本

1）认证壁垒：关键零部件的新供应商需通过车企长达2年的产品验证（行业共性），且替换供应商可能导致整车产线停摆风险，车企倾向于维持稳定合作。

2）同步开发：内外饰供应商需要根据整车厂的风格、功能及关键参数开发适配的产品，客户更换供应商需重新适配，切换成本高。此外，同步开发需要频繁的技术沟通，切换供应商需要重新建立沟通体系与技术方案转移等。

搜寻成本

一站式采购：公司作为国内头部内外饰供应商，能一站式提供汽车饰件整体解决方案，降低了客户的搜寻成本。

2、成长逻辑公司的成长逻辑主要集中在市占率提升上，市占率提升核心是以下三种路径：

（1）传统内饰产品市占率提升：随着国内外产能的加码以及自主品牌的份额提升，传统优势产品的市占率仍有提升空间。

（2）拓品类：全球头部内外饰企业的产品品类丰富，覆盖内饰、安全系统、座椅、内外饰照明、门模块、保险杠等外饰。而新泉目前仪表板营收占营收的比例超过60%，其他品类的扩张空间大。而内外饰的技术具有较为明显的同源性，拓品类的技术障碍相对小。公司在墨西哥工厂已经布局了座椅相关产品的产能，未来有望打入特斯拉的座椅供应链中。

（3）抢占海外市场：海外市场目前的营收占比只有5%左右，处于起步阶段。随着马来西亚、墨西哥、斯洛伐克的产能落地/扩大，海外营收将迎来快速增长期。

3、核心关注指标

2021年以来公司整体销售毛利率处于非常稳定的状态（2022年毛利率下行是由于运输费用从销售费用转移到营业成本），未来随着相对高毛利率的海外营收占比的提升，预计公司的毛利率还有提升空间。但考虑到新的产能落地后满产需要时间，毛利率提升的幅度不会很大。

数据来源：Wind、公众号【26号车间】

原材料端，核心原材料聚丙烯（PP）当前价格处于低位，继续下行的空间有限，未来对毛利率的影响更大可能是负向。

数据来源：Wind

期间费用率方面，研发费用率2021年达到阶段性高点，近三年则保持着小幅下行的趋势，未来随着规模扩大预计还有小幅下降空间；管理费用率和销售费用率（剔除运输费用影响）变动幅度相对较小，未来的下降空间有限。在建工程处于历史高点，未来折旧和摊销压力将加大。总体上，毛利率端预计能小幅提升，期间费用率下行空间有限，预计未来几年的盈利能力将实现小幅改善。

4、盈利能力

新泉股份2015年以来收入和利润相关的主要指标如下：

数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理

5、核心财务指标

新泉股份2015年以来的核心财务指标如下：

数据来源：Wind、公众号【26号车间】整理

6、公司估值水平

公司当前的PE倍数处于2017年上市以来的中低分位，PB倍数处于中位。

数据来源：Wind、上图PE，下图PB

四、核心风险

1、行业需求波动风险

汽车行业具有强周期性，受宏观经济和消费需求影响显著。公司目前的业务集中在全球乘用车市场，若全球汽车需求出现较大波动，公司的业务可能会受到一定程度的冲击。

2、客户集中度高的风险

2023年前五大客户销售收入占比达70.73%，客户集中度高。若未来公司核心客户销售出现大的波动，或是公司产品份额被其他竞争对手抢占，将对公司的业务造成显著影响。

3、原材料价格波动风险

公司产品的原材料主要包括塑料粒子类、面料类、钢材类、化工类等，若相关原材料价格大幅上涨，将对公司的盈利能力造成一定压力。

4、海外市场开拓不及预期风险

随公司海外产能逐渐投产，受到汇率、关税等海外政策影响较大，若产能利用率不能提升到高位，将难以实现规模经济；同时，海外经商和人文环境也对市场开拓有影响。

参考资料

浙商证券《新泉股份：客户优质、产品拓展，北美、欧洲市场逐步开拓》

方正证券《新泉股份：大赛道扬帆共拓，新一轮全球周期启航》

开源证券《新泉股份：自主内外饰龙头，产品开拓+全球布局打开成长空间》

华安证券《新泉股份：自主饰件领跑者再成长》

以上数据来源于卖方研究报告、公司公开报告及Wind，部分信息整合自AI，由于个人疏忽数据可能有误，对数据和信息的解读评价非常主观，不作为任何投资建议。欢迎投资者及相关产业人士公众号后台私信交流~