负债率754.4%！商业模式单一的群核科技，现金难覆短期债务

本文系深潜atom第890篇原创作品

或许是企业为了更好的传播，又或者是媒体对AI企业的偏爱。从最初的“AI四小龙”，再到“杭州六小龙”，AI企业总是被打包提及，这种传播让众多新势力快速脱颖而出。2025年初，伴随着“杭州六小龙”概念的流行，群核科技这一成员，也逐渐走入大众视野。

2025年2月14日，群核科技向港交所递交了正式招股书，由摩根大通、建银国际担任联席保荐人。在DeepSeek和“杭州六小龙”概念的热情之下，群核科技受到的关注度，似乎远远超过4年前冲击美股的热度。

受限于市场定位和工具属性，虽然商业化进行了十多年，但群核科技的营收规模依然停留在9位数，且商业模式较为单一。这也导致群核科技负债率长期居高不下，截至2024年9月30日，群核科技负债率754.4%，现金及等价物也下滑到了2亿元，急需上市补充资金。

美股转港股，“杭州六小龙”的进击

招股书显示，早在2021年群核科技就已经完成了股改，并且完成了在开曼群岛的注册。杭州群核信息技术有限公司成立于2011年，产品服务提供方，由群核科技间接全资控股。

黄晓煌、陈航、朱皓是群核科技三位创始人，三人是美国伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校的校友，并在英伟达、微软、亚马逊等全球知名企业积累了丰富的技术经验。名校和大厂的经验，让三位年轻人快速达成创业意向。

在创业初期，群核科技“用GPU做云端图形图像快速渲染”方向，并以装修行业为切入点。招股书显示，群核科技主要产品主要有空间设计软件酷家乐、海外版产品Coohom，以及面向室内环境AI开发的群核空间智能平台SpatialVerse。

2013年推出的酷家乐，凭借其10秒快速渲染的能力，迅速赢得市场认可，成为家装设计领域的头部工具，也奠定了群核科技在空间设计软件领域的基础。

2018年，群核科技发布了InteriorNet数据集，成为全球最大的室内场景认知深度学习数据集。这一创新成果解决了业界的合成数据采集难题，标志着群核科技在空间智能领域的技术突破。此后，群核科技逐步拓展国际市场，推出海外版产品Coohom。

2023年，生成式AI技术逐渐成熟，群核科技顺势推出群核空间智能平台（SpatialVerse），可以广泛应用于AIGC、具身人工智能、AR/VR等领域。能够从早期AI实现到生成式AI的转型，酷家乐和Coohom起到了重要的作用。

三款核心产品，让群核科技在空间软件市场快速脱颖而出。弗若斯特沙利文的报告数据，群核科技是“全球最大的空间设计平台”，在国内市场占据22.2%的份额，位居第一位。

群核科技能够成为行业第一，自身努力自不可少，但同样离不开资本的助力。天眼查显示群核科技自成立以来至IPO递表之前，已累计完成8轮股权融资，吸引了投资方包括IDG资本、纪源资本、顺为资本、云启资本、经纬创投、线性资本、高瓴创投等多家机构入局。招股书显示，群核科技累计完成了2.96亿美元的融资。其中，E轮和E+轮合计获得约1.82亿美元融资额。

值得关注的是，早在2021年6月25日，群核科技向美国证券交易委员会提交一份F-1表格注册报表，拟在美国进行的首次公开发售。不过，因为各种原因，群核科于2023年2月13日放弃F-1表格，放弃了在美上市，最终选择了国内资本市场。

市场规模限制，群核科技的商业天花板有限

2024年前三季度，群核科技总营收5.53亿元，较2023年同期增长13.77%；亏损4.22亿元，同比收窄13.7%。亏损的收窄，主要是因为经营亏损的减少，2024年前三季度，群核科技经营亏损1.28亿元，同比收窄44.4%。

作为一个工具型产品，群核科技并未严重依赖任何单一客户。于2022年、2023年及截至2024年9月30日，群核科技贡献了10.9%、8.0%及9.4%的营收，其中最大客户分别贡献了5.2%、2.2%及2.6%。

因为软件属性的原因，导致群核科技的商业模式主要依赖订阅模式。招股书显示，2022年到2024年9月30日，订阅服务分别带来了90.6%、97.5%和98.3%的营收，其中企业客户占据了主要份额；同期，群核科技的企业客户数量分别为3.3万、4.1万和4.6万，贡献订阅总收入的90.1%、87.0%及85.4%的营收。

2019年中国空间设计软件行业市场规模16亿元，到2023年的已经增长至30亿元，复合年增长率为16.6%。预计到2028年，中国空间设计软件行业将进一步增加至人民币68亿元，复合年增长率为17.7%，中国空间设计软件行业正在快速增长。受限于市场规模，已经放弃专业服务而专注于订阅服务的群核科技，营收规模也很难做到很大。

此外，工具类产品通常具有较高的替代性，用户更换成本低，市场上同质化产品众多。当前的市占率，难以确保群核科技可以长期取得领先。

作为空间设计软件，群核科技的产品使用场景较为单一，用户需求明确且集中，难以像社交或内容平台那样通过多样化功能或服务拓展用户需求。这也导致其变现能力主要停留在订阅付费，哪怕常见的增值服务和广告变现也鲜有涉及。

截至2024年9月底，群核科技服务了超413872位个人客户、45548位企业客户，用户体量依然较小。为了突破商业化瓶颈，工具类产品通常需要向平台化转型，但这一过程面临诸多挑战。哪怕是美图秀秀这样数亿用户的产品，在平台化的尝试过程都难以成功。群核科技未来商业化转型的挑战，或将更加困难。

纵使负债率高达754.4%，亦不放弃高薪

截至2024年9月30日，群核科技资产总额5.64亿元，较期初减少2.02亿元，减少26.3%；负债总额42.55亿元，较期初增加1.61亿元，增加3.9%；资产负债率754.4%，较期初增加219.9个百分点。

截至2024年9月30日，群核科技经营现金流1.65亿元，较期初减少1.02亿元，同比减少163.5；投资现金流1368.2万元，较期初增长1.48亿元；现金及等价物2.00亿元，较期初减少45.2%。投资活动的改善，并未改善群核科技的整体现金情况。

截至2024年9月30日，群核科技一年內流动负债36.75亿元，贸易及其他应付款项1.21亿元，租赁负债1399.9万元，赎回负债35.40亿元。2亿元的现金及等价物，在巨大负债面前似乎有些捉襟见肘。

尽管资金压力巨大，但作为一家科技公司，群核科技认为人才是重中之重。2024年前三季度，群核科技的薪资成本在4亿元之上，几乎占据了总营收的四分之三。

截至2022年及2023年12月31日止年度以及截至2024年9月30日，群核科技向董事支付及授出的薪酬分别980万元、940万元及650万元。

群核科技向研发人员发放的薪资分别为4.07亿元、3.65亿元和2.50亿元，占总营收的67.8%、55.0%和45.3%；截至2024年9月30日，群核科技研发人员615人，人均成本38.7万元以上；2024年前9个月，行政人员132人，总工资5507.9万元，人均成本41.7万元以上；销售及营销人员492人，总工资1.90亿元，人均成本38.6万元以上；营运人员149人，总薪资2187.7万元，人均成本14.6万元以上。

在DeepSeek重燃AI行业热情后，群核科技开展了新一轮招聘计划。2月18日群核科技推出“星核人才计划”，将招募30位全球高精尖校园人才，入选“星核人才计划”的校招生，群核科技提供最高百万级的薪酬待遇，实习月薪最高达1.2万元。

毫无疑问，上市融资是解决群核科技短期资金和债务压力最好的方式。群核科技表示，上市募集资金将用于实施国际扩张策略；提升产品并将其应用扩展至新的垂直领域及业务场景；扩大销售团队及提升品牌知名度；投资核心技术及基础设施等用途。

群核科技的未来规划是美好的，一方面在世界范围内深耕空间软件，另一方面向其他领域拓展，增加营收范围。但问题也是客观存在的，14年来的深耕，花费了数亿美元才有了如今的市场地位。未来要实现这一美好规划，又将花费多少时间和资源呢？